五金夹层投资的收益和风险介于债权投资和股权投资之间，能够实现高收益率和低波动率的平衡。近年来，保险资金加大夹层投资实践探索，但目前仍缺乏针对保险资金参与夹层投资的相关监管规定。由于夹层投资涉及的法律问题复杂多样，保险资金投资时要深入理解相关法律，以确保安全性和合规性。本文通过探讨夹层投资相关的主要法律合规问题，介绍新型夹层投资模式的常见工具，以期为保险资金参与夹层投资提供参考。

　　夹层投资（Mezzanine investment）是从国外成熟市场引入并根据国内融资需要创新设立的一种投融资形式。“夹层”的概念起源于美国华尔街，是在垃圾债券和投资级债券之间的一种债券等级，随后演变为公司财务中的一种融资方式。

　　通常情况下，夹层投资是指对企业资本结构中介于股债之间的夹层资本进行的投资[1]。“夹层”即“中间层”，在企业的资本结构中，以偿付次序进行划分，债权资本优先偿付，即上层资产；传统股权资本作为劣后级，即底层资产；夹层资本（Mezzanine capital）位于二者之间。

　　夹层投资的收益和风险介于债权投资和股权投资之间，使夹层投资能够实现高收益率和低波动率的平衡。这一独特属性与保险资金的风险偏好和收益需求相匹配。

　　在国外成熟市场，普遍使用的夹层投资工具包括可转债、优先股等。在我国境内市场，目前可转债尚缺乏完善的法律法规提供支持，法律规定的优先股不适用于商业实践中普遍采用的有限责任公司[2]。因此，国外成熟市场普遍使用的可转债、优先股在国内夹层投资业务中鲜有采用。在我国现有的业务操作中，夹层投资主要是由夹层基金向目标公司提供“带回购条款的股权性融资”，也称“明股实债”。但是该模式的夹层投资增加了实体经济的融资成本，并在部分环节出现了粉饰融资主体财务报表的现象，在过往的业务实践中引发刚性兑付积累了较大金融风险。监管部门出台了一系列针对明股实债的禁止性规定。在这样的市场环境和政策环境中，我国境内市场机构对新型夹层投资模式进行了探索。

　　《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号）第七条规定“保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得承诺保本保收益。”《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）第十四条规定“股权投资计划各方当事人不得存在以下情形：……（四）保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等；……”此外，监管部门在《中国银保监会办公厅关于保险资金运用领域存在问题的通报》《中国银保监会关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》（银保监发〔2020〕27号）等文件中多次重申禁止明股实债。

　　识别是否构成明股实债成为保险资金进行夹层投资必须面对的挑战，目前法律法规尚未对明股实债作出明确定义。市场机构通常使用的判断标准是中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

　　《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》指出：“明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。”

　　根据上述规定，明股实债应被界定为投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩而向投资者提供保本保收益承诺的一种投资模式，明股实债具有以下特点：投资者通常不参与经营；投资者收益不与业绩挂钩，例如脱离项目业绩的定期/强制分红；保本保收益，例如第三方无条件地按照固定价格进行远期回购。其中，市场机构普遍认为明股实债最主要的特点是为投资者提供脱离经营业绩的无条件保本保息收益。

　　在近三年涉及明股实债的行政处罚和中国证券投资基金业协会的纪律处分案例中，较有代表性的案例包括：（1）温州银行因“以明股实债形式为房地产开发企业提供用于缴纳土地款的融资支持”被原中国银保监会温州监管分局罚款330万元[3]。（2）因“案涉基金成立前已存在明股实债的产品设计，当事人所称‘预分红’‘向被投企业提供借款的行为实为投资后转化形成’‘发现交易对手出现风险后，管理人追加确立项目公司还款义务’”，中国证券投资基金业协会对基金管理人上海业如天建投资管理有限公司进行公开谴责，并暂停受理其私募基金产品备案六个月[4]。

　　目前，我国境内司法裁判对明股实债的判断标准也不完全相同。在法律效力认定方面，法院一般不会认定明股实债合同无效，具体可参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第89条“资产或者资产收益权转让及回购”和“通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审案”[5]等判例。在具体法律关系认定方面，法院会探究当事人真实意思进而判断其是否为股权或债权投资。出于对善意第三人保护的考虑，如果投资人登记为股东，多数情况下法院会认定为股权投资。因此，对于投资人而言，投资结果存在不确定性：若被认定为债权投资，其约定的超额收益可能归于无效；若被认定为股权投资，其应劣后于普通债权偿还，且相关担保措施可能归于无效。

　　新型夹层投资模式不再采取脱离业绩的保息和无条件回购等保本的交易结构，而是采取优先股、结构化金融产品、收益互换、业绩对赌等措施保障股权投资收益。

　　在明股实债模式下，投资者向目标公司提供融资，并在一定期限后获取固定收益。在新型夹层投资模式下，投资者的主要目的是通过获取目标公司股权而获得增值收益。

　　在明股实债模式下，回购条件的触发通常与经营业绩无关，无论目标公司经营情况如何，回购义务人都需无条件按照约定价格回购投资者股权，并对期间收益进行差额补足。在新型夹层投资模式下，目标公司业绩通常能够满足投资者收益，当目标公司完成预期业绩目标时，不会触发风险保障条款；当目标公司经营业绩不达目标时，通常会按照事前签署的协议约定由投资者控制目标公司。

　　在明股实债模式下，投资者取得固定收益。在新型夹层投资模式下，投资者除固定收益外，还可以获得一定超额收益，具体取决于融资前的条款谈判、目标公司或底层项目的现金流情况等。

　　在明股实债模式下，投资者通常放弃目标公司的经营管理权，以换取类债权收益。在新型夹层投资模式下，投资者通过进入股东会、向目标公司委派董事等方式参与公司经营管理，通常会约定在实际经营业绩不达标时，作为风险控制措施，由投资者控制目标公司。

　　在明股实债模式下，由于投资者依赖投资文件约定取得固定收益，部分投资者缺乏动机办理相关工商登记，导致各方权利义务在司法裁判中存在不确定性。在新型夹层投资模式下，投资者不仅会登记为目标公司股东，还与目标公司其他股东共担风险、共享收益，只是出于风险防范的考虑设置若干保障措施，因此不存在明股实债的司法裁判风险和违规问题。

　　目前，我国已出台多项政策鼓励保险资金开展夹层投资。《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发〔2014〕29号）、《保险业服务新型城镇化发展的指导意见》（保监发〔2014〕25号）、《关于大力发展信用保证保险服务和支持小微企业的指导意见》（保监发〔2015〕6号）、《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）、《中国保险业发展“十三五”规划纲要》（保监发〔2016〕74号）、《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号）等政策鼓励发展优先股、夹层基金等新型投资工具，建立股权债权等联动机制。

　　与明股实债模式和纯股权投资不同，新型夹层投资模式是一种综合主体信用和项目信用的投资模式，保险资金开展新型夹层投资具有一定的实践意义。

　　夹层投资在收益分配和清算分配方面通常较股权投资优先。在某些案例中，投资者可能会约定在发生不利情形下，投资者可以控制公司资产和（或）取得分红或清算优先权，以便投资者未来处置资产或股权。

　　夹层投资通常包含预先确定的收益分配和退出安排，具体取决于目标公司的盈利情况和现金流状况。通过引入控股股东或者实际控制人信用，约定如果投资者不能退出将引发控股股东或实际控制人承担某些不利后果，例如丧失项目控制权、更换资产等，促使其协助投资者实现顺利退出。因此，新型夹层投资模式可以在合规的前提下提供更加明确的退出途径。

　　与大多数固定收益产品和明股实债模式相比，新型夹层投资模式可以获得一定超额收益，在出现风险事件或期满未退出而取得项目控制权的情况下，其回报率在一定程度上可以与股权投资回报率相当。

　　与股权投资相比，新型夹层投资模式在投资之初对公司控制方面的限制较少，具有一定灵活性。同时，基于防范风险的考虑，保留投资者在分红事项、重大事项上享有一定决策权，实现了灵活性和安全性的有机统一。

　　明股实债模式更关注交易对手的回购能力，纯股权投资更关注目标公司未来的发展潜力和上市预期，而新型夹层投资模式更侧重底层资产的选择，通常更适用于有稳定现金流、融资规模大的能源、高速公路、产业园等大型基础设施项目，这对保险机构识别资产、把握风险的能力提出了更高要求。

　　夹层基金（Mezzanine Fund）同样是舶来品，起源于美国市场上的杠杆收购，尤其是管理层收购（MBO）。在国内市场中，除用于杠杆收购外，夹层基金更多用于非标准化投融资领域。与其他私募股权基金相比，夹层基金具有以下特征：

　　（1）基金层面一般存在结构化设计。保险资金或其他金融机构投资者通常作为优先级有限合伙人（优先级LP），目标公司的控股股东或实际控制人通常作为劣后级有限合伙人（劣后级LP）。

　　（2）在底层资产管理上，夹层基金更专注于底层资产，一般采用委托运营的方式，委托专业合作方担任底层资产的运营方，并以此为基础构建业绩对赌安排。

　　（3）在退出路径上，由于底层资产中有部分符合发行公募REITs条件的优质基础设施类资产，新型夹层投资模式下的夹层基金可以基于底层资产经营情况和运营方签订对赌协议。

　　债转股投资计划是金融资产投资公司管理的金融产品，应遵守《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），同时还需遵守债转股所适用的监管规定。从保险资金投资的角度来看，《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号）明确将债转股投资计划纳入保险资金可投资的金融产品，并对保险机构投资债转股投资计划的投资管理能力、比例限制、大类资产分类作出规定。目前，保险公司直接投资金融资产投资公司债转股计划的案例日益增多。

　　2020年3月，原银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号），第三条明确“保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品”。2020年9月，原银保监会发布《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号），详细规定了股权投资计划的运作、投资范围、信息披露、禁止情形等要素。

　　根据上述规定，保险资金可以通过股权投资计划投资夹层基金。同时，股权投资计划也可以直接投资标的资产。由于股权投资计划灵活性等问题，保险资金通过股权投资计划直接投资于标的资产的案例并不常见。笔者曾参与股权投资计划接替债转股计划直接投资标的资产的案例，因此，以股权投资计划接续存续金融产品，特别是通过S基金进行投资的模式值得关注。

　　投资于永续债的债权投资计划也是保险资金常用的新型夹层投资模式。与标准化的永续债相比，保险债权投资计划属于非标准化产品，保险资金可以与融资主体自主约定收益率、付息频率，既可以匹配保险资金的配置需求，也可以匹配项目具体情况和融资主体个性化的融资需求。根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）规定，“通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%”。因此，永续债权计划作为一种权益性工具，可以作为项目资本金，解决融资主体的资本金需求，但需要遵守不得超过资本金总额50%的限额规定。随着国有资产监督管理机构和审计机构对永续类产品的监管日渐趋严，会计记账的一致性对项目交易结构和合同条款提出了更高要求。

　　优先股的“优先”体现在利润和剩余财产的优先分配顺序和优先分配权利上。根据《中华人民共和国公司法》的规定，有限责任公司全体股东可以约定不按照出资比例分配利润。具体操作中，保险资金可以要求全体股东在章程或股东协议中约定保险资金在利润分配和清算中优先于其他股东，从而实现优先股的效果。

　　夹层投资的交易结构多样，可以嵌入结构化基金、出售股权/基金份额、拖售权等多种增信方式。以某项目为例，保险资金设立股权投资计划投资专项基金，受让合作方持有的SPV[6]公司股权，将SPV公司和各项目公司的部分股东决策事项委托给合作方，但保留分红权和关键事项的决策权。各项目公司投资的底层项目为有稳定现金流的基础设施项目。

　　合作期间，设定合作方能够控制的事项作为对赌指标。若基金收益未达约定标准，则合作方承担相应违约责任。合作期满时，合作方有权优先购买专项基金份额或基金持有的SPV公司股权。如合作期满，产业方未行权，则基金有权对外转让SPV公司股权、有权代表SPV公司转让项目公司股权，且保险资金有权对外转让基金份额并要求合作方随售。

　　新型夹层投资模式通过合理的风险管理和合规策略，可以为投资者提供一种相对稳健的投资选择。但是由于目前缺乏针对夹层投资的相关监管规定，且夹层投资涉及的法律问题复杂多样，保险资金在进行夹层投资时，需要深入理解相关法律问题，以确保投资的安全性和合规性。

　　[1]资料来源：上海高级金融学院、鼎晖投资和LP智库联合发布的《中国夹层投资2021》。

　　[2]根据《优先股试点管理办法》（中国证券监督管理委员会令第97号），优先股适用于上市公司和非上市公众公司。虽然新修订的《公司法》规定了类别股制度，但发行主体同样限于股份公司。

　　[5]（2019）最高法民终355号。最高人民法院认为：……事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“明股实债”的借贷情形。农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

　　[6]SPV即Special Purpose Vehicle，特殊目的载体。主要有两种表现形式：特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。大成研究 黄华珍：保险资金参与夹层投资的法律问题探析